Credit Default Swaps

Dr. Jochen Felsenheimer ist Geschäftsführer der XAIA Investment GmbH. Bevor er 2009 den Bereich Credit bei Assenagon mitbegründete, leitete der promovierte Volkswirt das globale Credit Strategy Research bei der UniCredit Group. Er ist Autor mehrerer Bücher und wissenschaftlicher Artikel zu den Themen Kreditderivate, Kreditmärkte und zu volkswirtschaftlichen Fragestellungen. Dr. Wolfgang Klopfer ist Vorsitzender der Geschäftsführung der XAIA Investment GmbH. Nach dem Studium der Mathematik, Physik und Informatik an der TU München promovierte er im Fach Mathematik. Bevor er 2009 Gründungspartner des Bereiches Credit bei Assenagon wurde, war er elf Jahre in verantwortungsvollen Positionen bei der UniCredit Group tätig, zuletzt als Bereichsleiter für den Eigenhandel.Ulrich von Altenstadt ist Geschäftsführer der XAIA Investment GmbH. Der studierte Wirtschafts- und Sozialwissenschaftler erwarb seinen MBA an der University of Chicago. Bevor er Partner bei Assenagon Credit Management wurde, war er von 1990 bis 2009 bei der UniCredit Group in verschiedenen, ab 1998 leitenden Positionen im Fixed Income- und Credit-Bereich tätig.

• Die Autoren 11Vorwort 13Einleitung 151. Kapitel: Die Evolution des CDS-Marktes 171.1 Credit Default Swaps (CDS) als Antwort auf die Savings & Loan-Krise in den USA 171.2 Der CDS-Markt wird erwachsen: Die Etablierung der 2003er-Definitionen und die Entwicklung eines CDS-Indexuniversums 201.2.1 Optionen 221.2.2 First-to-Default (FtD)-Baskets 241.2.3 Standardisierte Single-Tranche-CDOs 261.3 Ausweitung der Produktwelt und CDS als »Binäre Option« des Kreditderivatemarktes 301.3.1 Digital Default Swap (DDS) 301.3.2 Recovery Default Swap (RDS) 301.3.3 Constant Maturity CDS (CMCDS) 311.3.4 Strukturierte Kreditderivate 321.4 Die Rolle von Kreditderivaten während der Finanzkrise 2007/2008 341.5 Nach Lehman: der Beginn der Regulierung 391.5.1 Clearing 391.5.2 Small & Big Bang: die Supplements in 2009 401.6 Die europäische Staatsschuldenkrise und damit verbundene Phänomene am CDS-Markt 421.6.1 Refinanzierungsdruck 421.6.2 Quanto CDS 441.7 Der Höhepunkt der Krise und die daraus resultierenden Implikationen für den CDS-Markt 471.7.1 Eine griechische Tragödie 471.7.2 Private Sector Involvement und CDS 471.7.3 Der Short-Selling Ban auf europäische Staaten-CDS 491.8 ISDA 2014 Credit Derivatives Definitions: Der nächste Evolutionsschritt im CDS-Markt 521.8.1 Hintergrund 521.8.2 Die Neuerungen in den 2014er-Definitionen 541.9 Jüngere Entwicklungen im CDS-Markt 591.9.1 Definitionen-Spreads und Index-Skew 591.9.2 Index-Skew: Marktverwerfungen zwischen CDS-Indices und deren Einzelnamen-CDS 601.9.3 Succession Events und Orphanic-Risiko: der Wegfall des Versicherungsgegenstands 611.9.4 Regulierungszyklus 631.9.4.1 Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) 631.9.4.2 European Market Infrastructure Regulation (EMIR) 661.9.4.3 MiFID II 681.9.4.4 Basel III / Solvabilität II 701.9.4.5 Die Kontroverse über die Einführung einer Finanztransaktionssteuer 711.10 Die Zukunft des CDS-Marktes 732. Kapitel: Funktionsweise von CDS 812.1 Marktkonventionen und Marktstandards 812.1.1 Referenzobligation/Referenzentität 822.1.2 Wichtige Zeitpunkte/Quotierung am Markt 832.1.3 Währung 852.1.4 Coupon 862.1.5 Spread/Upfront 862.1.6 Auszahlungsprofil/Zahlungsströme 872.1.7 Recovery Rate 872.1.8 ISDA Credit Derivatives Definitions 882.1.9 ISDA Transaction Type 892.1.10 Handelbarkeit 972.2 Credit und Succession Events 992.2.1 Arten von Credit Events 992.2.2 Asset Package Delivery 1062.2.2.1 Governmental Intervention für eine Financial Reference Entity 1062.2.2.2 Restructuring für die Reference Obligation einer Financial Reference Entity 1072.2.2.3 Restructuring auf einem Package Observable Bond (POB) für eine Sovereign Reference Entity 1082.2.3 Succession Event 1082.2.4 Determinations Committee 1112.2.4.1 Zusammensetzung der Determinations Committees 1112.2.4.2 Vorgehensweisen der Determinations Committees 1132.2.4.3 Vom Credit Event zur CDS-Auktion 1152.3 Der klassische Auktionsprozess 1192.3.1 Warum überhaupt eine CDS-Auktion? 1192.3.2 Ablauf der CDS-Auktion 1202.3.3 Cash und Physical Settlement in der Auktion 1252.3.4 Cheapest to Deliver 1262.4 Settlement nach Credit Events bei anderen Kreditderivaten 1262.4.1 CDS-Indices 1262.4.2 Fixed Recovery CDS 1272.4.3 Recovery Lock 1282.4.4 Recovery Swap 1283. Kapitel: Bewertung von CDS 1313.1 Grundsätzliches Bewertungsprinzip 1313.2 Generelle Annahmen und Bezeichnungen 1323.2.1 Verwertungsquote 1323.2.2 Collateral- und Counterparty-Ausfallrisiko 1343.2.3 Bezeichnungen und mathematische Grundlagen 1353.3 Herleitung der Bewertungsformel 1363.3.1 Formel für Premium Leg 1373.3.2 Formel für Default Leg 1393.3.3 Bewertung eines CDS 1403.3.4 Bewertung eines Index-CDS 1403.4 Modellierung der Ausfallzeit 1423.4.1 Exponentialverteilung 1423.4.2 Stückweise konstante Ausfallintensität 1433.4.3 Stochastische Ausfallintensität 1453.5 Umrechnung von Par Spreads in Upfronts 1453.5.1 Das Standard-ISDA-Modell 1463.5.2 Das sogenannte Credit Triangle 1473.5.3 Spread DVO1 1483.5.4 Praxis-Beispiel 1483.6 Bewertung von Collateralized CDS 1503.7 Berücksichtigung von Counterparty-Ausfallrisiko 1533.8 CDS-(Index-)Optionen 1543.8.1 Die Black-Formel 1553.8.2 Vereinfachte Zahlungsströme in der Black-Formel 1573.8.2.1 Upfront Settlement 1583.8.2.2 Ausfall-Kompensation bei Index-Optionen 1593.9 Bewertung von Collateralized Debt Obligations (CDOs) 1613.9.1 Generelle Bewertungsmethodik 1613.9.2 Ein-Faktor-Copula-Modelle für homogene Baskets 1633.9.2.1 Das Gauß’sche Copula-Modell 1653.9.2.2 Andere Ein-Faktor-Copula-Modelle 1673.9.3 Modellkritik und komplexere Modelle 1713.9.4 Praktische Anwendung von Ein-Faktor-Copula-Modellen 1724. Kapitel: Sonderfälle und Sondersituationen 1754.1 Quanto-CDS-Spread 1754.1.1 Hintergrund 1754.1.2 Bewertungsfaktoren und Interpretationen 1764.1.2.1 Ausfallzahlung 1764.1.2.2 Hedging-Kosten beziehungsweise positives Gamma 1774.1.3 Bewertungsmodelle 1794.1.4 Empirische Beobachtungsbeispiele 1794.2 Definitionen-Spread 1814.2.1 Hintergrund 1814.2.2 Unterschiede 1824.2.2.1 Trigger 1824.2.2.2 Einlieferbarkeit/Asset Package Delivery 1834.2.2.3 Succession Events 1854.2.3 Case Studies 1854.2.3.1 Novo Banco/Banco Espirito Santo 1854.2.3.2 Banca Monte dei Paschi di Siena 1874.2.3.3 Banco Popular Espa˜nol 1884.3 Restrukturierungen 1894.3.1 Beispiel Norske Skog 1914.3.2 Beispiel Isolux 1924.3.3 Beispiel New Look 1924.3.4 Codere 1944.4 Orphanic CDS 1954.4.1 Hintergrund 1954.4.2 Handel 1954.4.3 Beispiele 1965. Kapitel: Handelsstrategien 1995.1 Bond-CDS-Basis 1995.1.1 Bewertungsdifferenzen zwischen Anleihen und CDS 1995.1.1.1 Definition und Konzept der Bond-CDS-Basis 1995.1.1.2 Haupttreiber, Ursachen und Existenzgründe 2005.1.1.3 Historische Entwicklung der Bond-CDS-Basis 2025.1.1.4 Messmethoden der Bond-CDS-Basis 2045.1.1.5 Eigenschaften der negativen Basis 2065.1.2 Trading von negativer Basis 2085.1.2.1 Handelsmotivation 2085.1.2.2 Technische Erwägungen 2105.1.2.3 Aktives Management 2135.1.2.4 Risikomanagement 2185.2 Der CDS als Spekulationsinstrument 2225.2.1 Zinsrisiko eines CDS im Vergleich zu einer Anleihe 2225.2.2 Juristische Risiken 2235.2.3 Aspekte der Liquidität und positive Basis 2255.3 Kapitalstrukturstrategien 2265.3.1 Grundmechanik 2265.3.2 Aufbau 2295.3.3 Ertragsprofil 2315.3.4 Beispiel 2355.3.5 Risiken 2375.3.5.1 Kursverlustrisiken 2375.3.5.2 Veränderungen der Kapitalstruktur 2385.3.5.3 Recovery-Risiko 2385.3.5.4 Prospekt-/Dokumentationsrisiken 2395.4 Kurvenstrategien 2405.4.1 Aufbau 2405.4.2 Ertragsprofil 2435.4.2.1 Rolldown-Ertrag 2435.4.2.2 Kursgewinne und -verluste 2455.4.2.3 Carry-Komponenten und Hedge-Ratios 2465.4.3 Beispiel 2495.4.4 Risiken 2525.4.4.1 Mark-to-Market-Risiko 2525.4.4.2 Ausfallrisiko 2535.4.4.3 Rollrisiko 2545.4.4.4 Risiken bei speziellen Kreditereignissen 2545.5 Erweiterte CDS-Handelsstrategien 2555.5.1 Index Skew Trades 2555.5.1.1 CDS-Indizes 2555.5.1.2 Abweichungen vom intrinsischenWert 2575.5.1.3 Umsetzung von Index-Skew-Positionen 2585.5.2 Pair Trades 2605.5.2.1 OLS-Modell 2605.5.2.2 Handelsaspekte 2635.5.2.3 Erweiterte Strategien 2656. Kapitel: Die Regulierung des CDS-Marktes 2676.1 Regulierungszyklus 2008 bis 2018 2676.2 Europäische Institutionen der Finanzmarktregulierung 2686.3 Leerverkaufsverbot 2716.4 Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) 2766.5 European Market Infrastructure Regulation (EMIR) 2806.5.1 Bilaterale CDS-Transaktionen im ICE-Clearing 2816.5.2 ICE-Plattform-Transaktion 2816.6 Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) II 285Fazit 293Referenzen 295Abkürzungsverzeichnis 301Stichwortverzeichnis 305